Blogi
Oivikust murelapseks – arengutest ärikinnisvara sektoris
Pole midagi parata, ajad on muutlikud, ning kõigil meil tuleb taas kohaneda. Keskpankade massiivse rahatrüki ajastul, mis vältas terve kümnendi, ning oma tipphetkel oli maailma võlakirjade turul üle 15 triljoni dollari (!) mahus negatiivse intressimääraga võlakirju, paistis ärikinnisvara paljude klassikaliselt võlakirjaturu investorite jaoks uus turvasadam – suhteliselt stabiilse tootlusega, kuid vähemalt positiivse tootlusega, varaklass.
Tänaseks on finantsturgudel ärikinnisvara üks enim ülemüüdud varaklass, mille pärast muretsevad nii investorid, ajakirjanikud kui ka keskpangad. Nagu ikka languse faasis visatakse konkreetse sektori aktsiad lihtsalt maha, liigseid küsimusi küsimata, ning turgude taastumisel teeb tugevate ettevõtete väärtus kaotatu kiiresti tasa. Tänasel sektori ebapopulaarsusel on kaks üksteisest sõltumatut juurpõhjust, mis üksteist siiski võimendavad – koroonakriisi järgselt püsivad vakantsused ning intressimäärade kasv. Kui viimane puudutab selgelt ka meid, siis äripindade täituvuse osas on olukord maailma suurlinnadega võrreldes hoopis parem.
Äripindade täituvus
Rahvusvaheline finantsmeedia näeb ärikinnisvaras hetkel palju õudust ja õõva. USA regionaalpangad, mille bilansimaht jääb alla 250 miljardi dollari, on rahastanud 80% kõikidest Uue Maailma ärikinnisvaralaenudest. Seega on Atlandi ookeani läänekaldal meeleolud eriliselt sünged. USA büroopindade täituvus jääb tugevasti alla koroonakriisi eelsele ajale, osati kuni kolmandiku võrra. Erilise luubi all on San Francisco ning New York, kus Manhattanil toimuv on kui murede epitsenter. Kui San Francisco kannatuste põhjuseks on idufirmade rahastusbuumi lõppemise järgne pohmelus ning sealt tulenevad kiired koondamised ja üldine tehnoloogiasektori kulude kokkuhoid, siis New Yorgi probleem on peaasjalikult igapäevane kehv ühendus metropoli nn magalarajoonidega. On arusaadav, et kui hommikul kontorisse sõites ja õhtul koju minnes kulub ühel suunal ca 1,5 tundi ülerahvastatud ühistranspordis, siis on see pigem kontoris käimist minimeeriv olukord. Sestap on koroonakriisi deviis „töötame kodust“ võitnud palju populaarsust. Manhattani vakantsuste probleemi lahendatakse büroomajade ümberehitamisega kortermajadeks nii palju kui võimalik. Tihti on see problemaatiline, kuna klaasist tornhoonete südamikud kipuvad olema pimedad ehk tavaeluks vajalik loomulik valgus sinna ei jõua.
Teatava kurbuse noodiga peame tõdema, et Balti riigid ei ole Manhattan ega San Francisco. EfTENi portfellis on Balti riikides 19 büroomaja, mis annab meile suhteliselt esindusliku ülevaate büroopindade turust Balti pealinnades ja lisaks Kaunases. Tallinna ja Vilniuse puhul ei ole „kodust töötamine“ ja sellest tulenev äripindade vakantsus mitte mingi teema – linnad on lihtsalt sedavõrd väiksed ja kompaktsed. Tallinna suurus on 160 ruutkilomeetrit ning ametlik elanike arv 426 000 ehk 2662 inimest ruutkilomeetri kohta, millega oleme Balti riikide tihedaima asustusega pealinn. Londonist kümme korda väiksemas linnas ei ole liiklemine selline probleem kui suurmetropolis, kuigi Tallinna linnavalitsus annab suveperioodil endast parima, et kesklinnas liiklemine oleks teetööde tõttu võimatu.
Vilnius on kaheteistkümnel mäel laiuv linn, kuhu nõukogude ajal ehitati suur kogus „Laagna teid“ ehk 2+2 ühendusteed linnaosade vahel on igati head ja läinud viimasel ajal ainult paremaks. Vilniuse territoorium on 400 ruutkilomeetrit, millest 70% moodustab roheala ning oma 544 000 elanikuga on asustustihedus kõigest 1350 inimest km2 kohta. Ainuke probleemne Balti pealinn on Riia, mis oma 307 km2 ja 632 000 elanikuga on küll tihedamalt asustatud kui Vilnius, kuid teede võrk ei toeta igapäevast liiklemist. Samas on Riia elanikkond vähenenud 30 aastat igal aastal järjest, kui Tallinn ja Vilnius on kasvanud.
Riial on ka oma „Hudsoni jõe probleem“ nagu New Yorgil. Nimelt on Daugava ikka korralik lai jõgi, mille ületamine olemasolevate sildade abil on probleem igal kellaajal, mitte ainult tipptundidel. Daugava lõikab meie lõunanaabrite pealinna sisuliselt pooleks. Lisaks on Riia ajalooline ja ilus juugendfassaadidega südalinn igapäevase liiklemise seisukohast üks lõputu ummik ning ärielu on kesklinnast järk-järgult välja kolimas. Kui Tallinnas muretsetakse põhjusega peamiselt vanalinna getostumise pärast, siis Riia mure on kogu südalinn, vanalinnast rääkimata. Riia keskus on muutumas sõõriku kujuliseks, mille tsentris ilutseb elutu auk ning elu keerleb kesklinna äärsete magistraalide ääres. Riia on ainuke Balti pealinn kus me reaalselt näeme, et osad ettevõtted, eriti tehnoloogiasektoris, eelistavad kodust töötamist kontoris käimisele justnimelt igapäevaste liiklemisprobleemide tõttu. Kokkuvõtteks – mis on suured probleemid suurlinnades, ei pruugi tähendada sama väikelinnades nagu seda on Balti pealinnad. Kinnisvara on paganama lokaalne, kuid üleilmsed trendid mängivad oma rolli ka meitel, olgugi et mitte niivõrd hoogsalt.
Intressimäärad
Kinnisvarasektor on pidanud kohanema viimase 40-aasta kõige kiirema baasintressitaseme tõstmise tempoga. Paljud kinnisvaraturu osalised olid niivõrd kiireks status quo muutumiseks valesti positsioneeritud. Kuna Balti riikides ei ole vakantsused sedavõrd suur probleem, on kohanemine olnud meil kergem, kuna üüre saab ka iga-aastaselt indekseerida. Kindlasti mitte kogu tarbijahinnaindeksi muutuse ulatuses, kuid EfTENi portfelli pealt saan öelda, et 3–6 % aastas oleme suutnud erinevate segmentide lõikes – bürood, kaubandus, logistika – üürimäärasid siiski tõsta. Tegevus kompenseerib osaliselt intressimäärade tõusu, aga ainult osaliselt, kuna sedavõrd kiire intresside tõus on liiga järsk.
Kinnisvarainvestoreid – ettevõtteid, kes omandavad ärihooneid ja neid välja üürivad, hinnatakse börsidel reeglina price to book value (P/B) suhtarvu alusel. Kuna antud ettevõtted hindavad paaril korral aastas oma kinnisvarainvesteeringute koguväärtuse ümber, kasutades reeglina majaväliseid hindajaid, siis on kogu hoonete turuväärtus – mis moodustab 90–95% kogu bilansi varade väärtusest – pidevalt turuhinna trendidega kaasajastatud. Kui sealt lahutada ettevõtte kohustuste jääk, võiks alles jääv omakapital ju väljendada ettevõtte õiglast väärust? Teoorias on kõik õige, praktika on siiski tuhande halli varjundiga.
Raamatupidamise kohta öeldakse mõnikord teravalt, et see ei ole teadus ega kunst, vaid pelgalt meeleseisund. Kinnisvarahindamiste puhul on see sisuliselt alati nii. Ka kõige likviidsemal turul, kus toimub ühes vaatlusperioodis sadu võrdlustehinguid, on kinnisvarahinnangud ikkagi teoreetilised. Balti turul, kus ka heal aastal tehakse vähe tehinguid, on tihtipeale kinnisvarahinnangud tellija nägu, kuna tehingute võrdlusbaas on sedavõrd õhuke. Seda öeldes tuginen isiklikule, üle kahe aastakümne pikkusele kinnisvaraäri kogemusele. Eeldus, et väline kinnisvarahindaja toob bilansilisse vara väärtusesse samasuguse selguse nagu audiitorfirma majandusaasta aruande järeldusotsuses, on kahjuks vale eeldus ja puhas meelepett.
Näiteks on börsil noteeritud EfTEN Real Estate Fund ASi jooksev varade puhastootlus hetkel ca 7,5% (aastane puhas üüritulu rahavoog jagatuna hoonete bilansiliste väärtustega). Kui mõni teine kinnisvarahindaja vaataks olukorda tohutu optimismiga ning kasutaks tootlusmäära ootusena näiteks keskmiselt 6,0%, siis tänane EfTEN Real Estate Fundi omakapital oleks paberil 85 miljoni euro võrra ehk ca 40% suurem kui see on hetkel. Kinnisvara väärtused on väga tundlikud tootlusmäärade muutustele, mis omakorda muudab bilansilise omakapitali manipuleeritavaks. Ehk meie näitel – EfTEN Real Estate Fund AS-i aktsia kaupleb börsil sisuliselt P/B 1,0x väärtuse juures, mis justkui võrdlusgrupi osas tundub kallis, aga … Kui me otsiksime, ja kindlasti leiaksime, mõne „lahkema pilguga hindaja,“ kes hindaks meie varasid 6,0% tootluse juures, siis oleks omakapital kahekordne ja me kaupleksime tänasel börsihinna tasemel 0,7x P/B. Tegemist on paberil sündiva finantsilise mustkunstiga, millega reaalsel elul ei ole üleliia palju ühist. P/B on kindlasti kinnisvarainvestorite osas (palun mitte segamini ajada kinnisvaraarendajatega) õige suhtarv, aga enne selle rakendamist tuleb kriitiliselt aru saada, kuidas on „book value“ ehk raamatupidamislik omakapitali maht kokku saadud, ning milline on bilansis olevate varade tegelik rahavooline puhastootlus eurodes mõõdetuna. Rahavood on alati fakt, kuid erinevad kinnisvarahinnangud on pelgalt arvamus ehk hindaja meeleseisund.
Kahtlemata on teine oluline tegur ettevõtte kogu võlatase, mille mõõdik on „loan to value“ (LTV) ehk portfelli kogu võlatase suhtena kinnisvarainvesteeringute väärtusesse. Kinnisvarasektor armastab võlga nagu mustlane halvaadIga pank armastab kinnisvara samaväärselt vastu. Mida arenenum on riigi majandus, seda vähem toodetakse majanduses füüsilist kaupa ning seda enam intellektuaalselt omandit. Viimasega on see häda, et erinevalt tootmisseadmetest, masinapargist, rääkimata kinnisvarast, ei sobi immateriaalne vara pangalaenu tagatiseks. Seega pangad tahavad kinnisvara kui arusaadava tagatisega vara alati finantseerida, eriti mida arenenum on riigi majandus. Elu on mulle korduvalt õpetanud, et laenu on heal ajal lõputult mõnus juurde võtta ja raskel ajal saatanlikult keeruline tagasi maksta. Seega kui vaadata erinevate kinnisvarafirmade LTVd, tuleb endale tunnistada, et selles mõistes „L“ (laen) on finantsiline fakt ning „V“ (varaväärtus) hindaja arvamus. Mida kõrgem on LTV ja mida madalam on jooksev rahavooline varade puhastootlus, seda suurema surutise all konkreetne ettevõte täna on. EfTENi näitel on meie börsifondi LTV 41%. Kui me uusi objekte omandame, siis reeglina katame pangalaenuga 50–65% tehingu ostuhinnast.
Oleme alati olnud vastuvoolu ujuja ehk heal ajal laene ennaktempos tagasi maksnud. Meie igakuine pangalaenude põhiosade (sinna lisaks veel intressid) tagasimakse on olnud 25–33% üüritulust. Oleme enese pangakohustuse jääki vähendanud sedavõrd turvalisele tasemele, et saame hakkama ka olukorras, kui kuue kuu euribor tõuseb 6%-ni ja sealt edasi, mida tegelikkuses ei juhtu. Turu parimatel päevadel utsitati meid erinevate osapoolte poolt pangalaene juurde võtma, aga kuna meis on nii tugevalt sees eelmise kriisi mälestus, siis eelistasime pigem heal ajal laene tasuda, mis nüüdses turuolukorras lisab uusi võimalusi.
Paljud turuosalised on toimetanud vastupidi ja sealt tulenevad ka tänased mured. Näiteks Stockholmis tehti vaid mõne aasta eest kinnisvarainvesteeringuid 2–4% üüritootluse pealt. Sel ajal suudeti tehinguid finantseerida reeglina võlakirjadega, mille intressimäär oli ca 1%. Investoriteks need samad klassikalised võlakirjainvestorid nagu elukindlustusseltsid ja pensionifondid, kes rahuldusid ükskõik millise nullist suurema tootlusega. Excelis paistis kõik koššer, kuniks Föderaalreserv hakkas intresse püstloodis tõstma. Teised keskpangad pidid seda järgima, et mitte jääda maha ja lasta oma rahvusvaluutal devalveeruda maailma reservavaluuta dollari suhtes. Rootsi Riksbanki baasintressimäär on tänaseks 3,5% ning nüüd need samad võlakirjad, mida emiteeriti pelgalt protsendi pealt, on langenud eurodes mõõdetuna oma väärtuselt sedavõrd palju, et pakuvad 5–7%’list tootlust. Nüüd kui saabub emitentidele aeg võlakirjade pikendamiseks on nad uudses, äärmiselt ebameeldivas olukorras, mida nimetatakse „negative yield gap“ – varad toodavad üürist rahavoogu vähem kui on finantskulu. Sestap ei tasu imestada, et turg ei usu sääraste ettevõtete omakapitali – P/B ja need on müüdud auku.
Laiema soovitusena tasuks jälgida lihtsat reeglit. Nimelt on pangalaenude kulu täna suurusjärgus 5,5% – 6%, sisaldades nii Euribori kui sinna lisatud riskimarginaali. Kui ettevõtte tegelik varade rahavooline tootlus on sellest kõrgem, on kõik hästi. Kui ei ole, siis unustage kõik teoreetilised bilansilised väärtused ja otsige väljapääsu.
Viljar Arakas, mai 2023