EfTEN CapitalEfTEN Capital

Blogi

Fikseerida või mitte fikseerida, selles on küsimus

EfTENi senise 7-aastase tegevusajaloo käigus oleme erinevatel aegadel arutanud võimalikku ujuva intressimäära fikseerimist kasutades selleks intressi-swapi finantsinstrumenti. Arvamusi on olnud erinevaid. Üks seisukoht teatab, et me oleme kinnisvaraäris, mitte intressiäris ehk tegeleme oma põhitööga ja jätame intresside üle muretsemise teistele. Samas on oluline lisada, et isegi tänases null intressikeskkonnas on finantskulu meie igakuises kasumiaruandes suurim kulu. Teine, vastuargument, kõlab, et kui tihti on meie tulupool tänu pikaajalistele fikseeritud hinnaga üürilepingutele “lukus”, siis oleks ju mõttekas fikseerida ka kulupool läbi intressi swapi.

2007. aasta lõpus, eriti 2008. aasta alguses, kui 6-kuu euribor rühkis pidevalt ülesmäge, asusid toona pangad laenusaajatele tungivalt soovitama, loe: nõudma, et intressid fikseeritaks. Nii oli ka EfTENi portfellis üks 2008. aastal võetud laen, milles me fikseerisime euribori panga nõudel 5% tasemel viieks aastaks. Peale Lehmani pankroti, 15. septembril 2008, hakkasid ujuvintressimäärad kivina kukkuma. Seega oli antud fikseerimine meile kahjulik.

Pankade toonane suhtumine oli mõistetav – kui veel 2006. aasta alguses oli 6k euribor 2% juures, siis 2008. aasta sügiseks, vahetult Lehmani pankroti ajaks oli vastav näitaja järjest tõusnud 5%-ni. 3%-ne baasmäära tõus, hakkas oluliselt survestama ettevõtete laenuteenindamise võimekust, rääkimata veel selleks ajaks Eesti majanduse kohale ilmunud masupilvedest. Kui euribor hakkas hooga langema, kirusid paljud laenusaajad kõrgel tasemel fikseeritud intressimäärasid ja lubasid endale, et enam iial nad seda ei tee. Nii ka meie.

Ometi oleme me just äsja otsustanud ujuva intressiriski fikseerida kasutades selleks 7-aastast intressi swapi instrumenti. Kui vaadata korra laiemalt maailmas toimuvat, siis on selge, et kõik ootavad veel sellel aastal USA keskpangalt, FED’ilt, intresside tõstmist. Peamiselt oodatakse vastavat otsust juba septembrikuisel FEDi koosolekul. Sama surve all on ka G7 kiireimat majanduskasvu näitav Suurbritannia ehk Bank of England. Oluline on märkida, et kui USAs lasti intressid 2008. aastal nulli, kus nad on tänaseni ja Euroopa Keskpanga vastav intressimäär on täna suisa miinuses – tasemel -0,2%, siis Bank of Englandi kehtiv intressimäär on täna 0,5%.

Keskpankurid on kurikuulsad sellepoolest, et nad on väga aeglased majanduse kasvades intresse tõstma, aga kriisi korral eriti kiired intresse langetama. Me mäletame Lehmani järgse šoki raames maailma juhtivate keskpankade koordineeritud ning üheaegseid sekkumisi rahaturgude rahustamiseks. Intresside tõstmise olukorras on igaüks iseenda eest väljas.

Aeglane intresside tõus loob majanduskasvu tingimustes rahaturgudel mullistusi, eeskätt vara hindades. Suurim pädev argument intressitõusu vastu on olematu inflatsioon. Euroopa Keskpank on ühe konkreetse mandaadiga keskpank – eesmärk on tagada euroala hindade stabiilsus kus inflatsioon on 2% lähedal, pigem alla selle. Esimesel 10-l tegevusaastal õnnestus Euroopa Keskpangal hoida keskmine aastane inflatsioon suurepärase 1,9% tasemel. USA FED omab kahte mandaati – üks on inflatsiooni ohjes hoidmine, teine tööhõive. Kui vaadata viimaseid uudiseid USA tööturult, siis intresse peaks tõstma suisa kohe. Kui veel viis aastat tagasi maadles USA 10% tööpuudusega, siis tänaseks on see langenud 5,5% tasemel. Majandusteooria koolitundidest meenub, et 3% tööpuudus tähendab sisulist täistööhõivet kuna igas ühiskonnas on neid, kes ei soovi kunagi tööd teha.

Peamine vastuargument intressimäärade tõstmiseks on nii siin kui sealpool Altandi ookeani olematu inflatsioon. Või suisa majandust pärssiv deflatsioon. Kogu keskpankurite null intressipoliitika ja rahatrükkimise taustal pole inflatsioonimäära nullist kõrgemale eriti saadud. Ehk rahapoliitilised otsused ei ole jõudnud oodatud kujul reaalmajandusse. Tegemist on fenomeniga, mille uurimine võimaldab tulevikus kaitsta mitmeid doktorikraade. Samas on see tänane objektiivne tegelikkus.

Siiski on põhjust arvata, et inflatsiooni tõus (me loomulikult ei räägi kõrgetest inflatsioonimäärast vaid kõigest 1-2% aastase inflatsiooni juurde naasmisest) ei ole mägede taga. Kui näiteks vaadata Euroopa Keskpanga laia ehk M3 rahaagregaadi (antud mõistest on täpsemalt kirjas siin) dünaamikat, siis on selge, et Euroopa Keskpank teeb omalt poolt kõik, et raha ringluskiirust suurendada ja see läbi delfatsiooniline surve eurotsoonis lõpetada. Viimase aja statistika viitab, et keskpanga ponnistusi on saatmas mõningane edu – kui veel märtsis oli eurotsoon -0,1% delfatsioonis, siis juunis 0,2% inflatsiooni juures. Muutused on väikesed, aga siiski olemas. Nii kitsas rahaagregaat M1 kui ka lai, M3, on 2015. aastal olnud üle aastate väga korralikus kasvus (kõige värskema raporti leiate siit). Kõik viitab sellele, et varsti näeme ka euroalas inflatsiooni suurenemist. Nii uskumatu kui see täna ka ei tunduks.

Makroökonoomika tundidest on meil teada rahapakkumise, raha ringluskiiruse ning inflatsiooni omavaheline seos (MV = PQ kus M on rahapakkumine, V raha ringluskiirus, P hinnatase ja Q kogus ehk reaal-SKT) – rahapakkumise oluline suurendamine viib lõpuks inflatsioonilise keskkonnani. Isegi kui me seda hetkel veel reaalmajanduses ei näe.

Keskpankurid väärivad tegelikkuses palju rohkem tähelepanu kui seni on neile osaks saanud. Keskpankurite kaudne majanduslik võim on viimase dekaadiga olulisel määral suurenenud. Isikutena on nad oma hillitsetud, majandusteoreetilise akadeemilise taustaga selgelt vaoshoitumad kui täitevvõimu teostavad poliit-popptähed. Nad on kogumina meedia jaoks kordades igavamad kui näiteks Yanis Varoufakis. Valitsused on hädas oma permanentse nelja aastaste valimistsüklite, katkematu iharusega olla populaarne, ning ka kolossaalsele riigivõlaga. OECD kohaselt on perioodis 2007 – 2013 OECD liikmesriikide valitsuste võlatase kasvanud 34,7%. Kiirem inflatsioon tähendab ka valitsustele suurenevaid kulusid riigivõla teenindamiseks. Seega ei öelda asjatult, et keskpankurid on tänases keskkonnas “universumi tegelikud isandad” kes pigem hoiavad varju. Ei tohi unustada, et keskpangad on meil suhteliselt uus nähtus. FED nägi ilmavalgust natuke enam kui sajand tagasi – aastal 1913. Euroopa Keskpank eostati Maastrichti kokkulepete raames 1991. aastal, kuid tegelik sünd lasi ennast 8 aastat oodata. Tegevust alustati 1. jaanuaril 1999 kui käibele võeti euro.

Tulles globaaltasandilt EfTENi mikro, õigemini nanotasandi juurde, siis meis on kujunenud arvamus, et lähiajal võib oodata intressimäärade liikumise osas trendimuutust. On ajalooline tõsisasi, et maailma neljast kõige olulisemast keskpangast (USA, UK, Jaapan ja Euroopa) on suunanäitaja vaieldamatult USA. Seega kui USA FED asub sel sügisel intresse tõstma, ootab sama saatus aasta või paari perspektiivis ees ka Euroopat.

Kui tänased 0-intressimäärad tunduvad juba paljudele kui elementaarne inimõigus ning igavesti jääv “uus normaalsus”, siis tasub siiski korra vaadata üle õla lähiajalukku. Fondijuhina on minu kohus rõhutada, et ajalugu ei ole kunagi ideaalne teejuht tulevikku, kuid teisti tsiteerides president Lennart Merit on ajalugu oleviku lahutamatu osa. 6-kuu euribor on perioodil 1999 – 2009 kõikunud vahemikus 2 – 5%. Tänane vastav tase on olematu 0,05%. 7-aastast intressi swapi pakutakse vahemiku 0,6 – 0,7%. Seega kui omavahel kaaluda tõenäosust, et mis on suurem risk, et kas järgmise seitsme aasta jooksul intressid jätkavad langemist või hakkavad tõusma, siis panustaks selgelt viimasele. Miks just 7-aastat? Me ei eelda, et Euroopa intressimäärad tõuseksid lähima paari aasta perspektiivis. Eriti kui Euroopa Keskpank jätkab samal ajal oma rahatrüki programmiga. Samas perioodil 3 kuni 5 aastat alates tänasest võivad aset leida olulised muutused. Kui intresse fikseerida, siis pigem pikemaks perioodiks kui lühemaks. Meie maitse jaoks on 10-aastase ja 7-aastase intressimäära swapi spread ehk maakeeli erinevus juba liiga suur ja eelistasime 7-aastat kümnele. Võib-olla kunagi kahetseme seda, eks elu näitab.

Kindel on see, et tulevikku ennustada ei oska meist keegi, ja seda me ei püüa ka teha. Me vaatame asja nii, et ostsime endale kindlustuse intressikulude kasvu katmiseks. Nagu auto ja kodukindlustuse puhul tihti juhtub, et kindlustust maksad aga vaja seda ei lähe. Samas kui vaja läheb, siis on väga hea teadmine, et vastav kaitse on olemas.

 

Viljar Arakas

EfTEN Capital tegevjuht